Onsdag den 19. februar nåede aktiemarkederne nye højder i det meste af den vestlige verden. Jeffrey Frankel undrede sig over timingen: Hvordan kunne alle se stadig lysere på fremtiden, mens en uberegnelig virus lammede en af verdens vigtigste økonomier?
Det hang ikke sammen, tænkte han. Den 67-årige Harvard-professor delte sin skepsis med resten af verden i et indlæg hos det toneangivende onlinemedie Project Syndicate, hvor han varslede, at »risikoen for en global recession er øget dramatisk«, et dengang sjældent synspunkt. Et par dage senere tog markederne hul på en uge med de største tab siden finanskrisen i 2008. I USA faldt S&P 500 med 11,5 procent, og danske aktier mistede en tiendedel af deres værdi på bare fem dage.
Det var næppe Frankels klumme, der gjorde udslaget. Men som makroøkonom ved Harvard University gennem 20 år og tidligere økonomisk rådgiver for Clinton-administrationen er han én, man lytter til. I dag advarer han fortsat mod at tage for let på den økonomiske trussel fra coronavirussen:
»Finansmarkederne var jo komplet ignorante indtil for ganske nyligt. På en måde er det forståeligt, for når det kommer til den økonomiske effekt, har epidemier traditionelt lignet naturkatastrofer som jordskælv og orkaner: Typisk betaler man en høj pris på kort sigt, hvorefter økonomien vender stærkt tilbage. Når året er omme, kan man ikke altid se forskel. Det har været mønstret igen og igen, men denne gang er der en række nye omstændigheder, som gør, at det ser ud til at blive værre end tidligere,« siger han.
Ikke alene er den globale økonomi mere sårbar end sædvanligt. Politikere og teknokrater risikerer også at stå hjælpeløse over for en uheldig forening af problemer, som ikke er set sammen før: Private virksomheder har rekordhøj gæld. De globale forsyningskæder, som de er slemt afhængige af, knækker midtover på reaktionen på virussen. Og samtidig er økonomiens frelsere ved at løbe tør for midler til at bekæmpe de tiltagende trusler.
»Der er elementer af en klassisk recession, hvor forbruget falder, men frem for alt er det her en forsyningskrise. Når produktionen er nede, hjælper det ikke at stimulere efterspørgslen som normalt, og hverken regeringerne eller centralbankerne kan skabe mere produktion for at rette op på det. Det gør mig bekymret for udsigterne til en global recession.«
Brister boblen?
COVID-19 er mere smitsom end tidligere virusser som SARS og ebola, og hurtigt har frygten spredt sig til det meste af kloden. Reaktionerne har været bastante hos myndigheder, som er gået langt for at inddæmme sygdommen.
Først lukkede mange kinesiske fabrikker, som nu har været helt eller delvist tomme i ugevis. Siden er adskillige byer underlagt karantæne, et antal, som stiger, i takt med at virussen også breder sig på det europæiske kontinent. I Japan er politikerne så bekymrede for sommerens olympiske lege, at de ligefrem har lukket alle skoler måneden ud.
Forsøgene på at standse smitten rammer økonomien på flere fronter: Salget er dykket prompte i de mest udsatte sektorer, især hos selskaber, som er afhængige af turisme. At flyselskaber bløder, blev klokkeklart, da Norwegian i sidste uge mistede halvdelen af sin markedsværdi. Men tidlige tegn tyder også på, at folk går sjældnere på restaurant, i biografen og på arbejde.
Dertil modtager mange firmaer ikke de komponenter, de skal bruge til at producere deres varer. Så snart lagrene er tomme, kan de ikke sælge som normalt. Forsyningskrisen har ramt bilfabrikanter særligt hårdt, og adskillige store techvirksomheder, heriblandt Apple, Microsoft og Samsung, har også varslet om varemangel de seneste uger.
Stadig kan man fristes til at tro, at krisen bliver kortvarig ligesom ved tidligere epidemier, og at salget stiger igen, så snart folk er tilbage på arbejde og kan bevæge sig frit. Hvis det sker, vil virussen »blot« reducere den globale vækst med et halvt procentpoint, vurderede OECD i mandags.
Men ifølge Jeffrey Frankel er det et usandsynligt scenarie. For chokket rammer på et tidspunkt, hvor verdensøkonomien er særligt sårbar, mener han. Først og fremmest peger han på truslen fra de finansielle markeder, hvor priserne steg kraftigt op til vendepunktet sidste uge. I USA var aktiemarkedet svulmet med 20 procent over det seneste år trods løbende advarsler om en kommende recession.
»Jeg vil påstå, at markedet havde nået et stadie, hvor man godt kan beskrive det som en spekulativ boble. Man ved aldrig, hvornår sådan en boble brister, men et chok som det her kan meget vel få det til at ske,« siger han og lader forstå, at vi ikke har set det værste endnu.
I denne uge har investorer været rådvilde. Mandag steg amerikanske aktier med fire og en halv procent efter centralbankens melding om at stimulere økonomien.
Men da The Federal Reserve sænkede renten tirsdag, må investorer have taget det som et anderledes alvorstegn, for her faldt aktierne med næsten tre procent igen. Trods de seneste ugers tab var markedet stadig højere end i efteråret og kan således nemt dykke yderligere.
Afhængig og sårbar
Vi har intet tilsvarende at sammenligne med, når vi skal forstå omfanget af den forsyningskrise, der udfolder sig nu. Tidligere epidemier fik ikke samme globale vidde, og da vi kom tættest på en lignende situation med 1970ernes oliekrise – hvor eksportører bevidst sænkede produktionen af råstoffet – var økonomien anderledes sat sammen.
Indtil nu er Kina, som Frankel kalder et særligt ømt punkt, blevet værst ramt. En epidemi med udspring her er en større trussel i dag, end vi er vant til. Landet avler en stor del af væksten i den globale økonomi og har status som klodens fabrik, da kinesiske firmaer producerer mange af de komponenter, der indgår i alverdens produkter. For eksempel stammer næsten samtlige PCB-printplader, en hjørnesten i stort set al elektronik, fra Kina.
»Under SARS-epidemien i 2003 udgjorde Kinas økonomi fire procent af verdens BNP. I dag er det 17 procent. Men endnu vigtigere er den måde, som handlen mellem Kina og resten af verden er skruet sammen på i lange forsyningskæder,« siger Jeffrey Frankel. »Kun ét link i kæden skal knække, før hele produktionen bryder ned. Det er det, vi begynder at se nu.«
At Kina fylder så meget, betyder også, at vi skal bekymre os mere om landets interne problemer og risikoen for, at lokale kriser smitter. De seneste år har analytikere især advaret mod en voksende byrde af dårlig gæld, som er i fare for at gå tabt. The Economist kaldte den i fjor »en skygge over verdensøkonomien«. Jo længere tid byer som Wuhan er gået i stå, desto større er sandsynligheden for, at gælden ikke kan indfris. Det kan starte en ny gældskrise, et scenarie, som den kinesiske stat nu kæmper ihærdigt for at undgå ved at give bankerne nye midler og friere rammer.
Men samme fare lurer også i USA. Amerikanske virksomheder har aldrig haft mere gæld end i dag, hvor den udgør næsten 80 procent af BNP. En betydelig og voksende del er i risikozonen og handles spekulativt: Ligesom subprime lån blev solgt i obskure bundter op til finanskrisen i 2008, er markedet for såkaldte collateralised loan obligations, der samler selskabers gæld, steget kraftigt i senere år. Hvis højt belånte virksomheder ikke kan producere og sælge deres varer, truer en kæde af konkurser med at kræve statslige indgreb som i 2008 – et scenarie, Frankel betegner som en mulighed, der er »meget urovækkende«.
Nu betaler vi prisen
Hvor Kina og USA tynges af dårlig gæld, er Europa til gengæld mest sårbar over for svigtende forsyninger.
»Forsyningskrisen rammer primært fremstillingssektoren, og her er Europa mere udsat end resten af verden. I er mere åbne og handler mere end andre,« siger Jeffrey Frankel.
Europas politikere står også med de ringeste muligheder for at inddæmme en eventuel krise. Den Europæiske Centralbank har allerede fyret det meste krudt af på at stimulere økonomien. De seneste fem år har renterne været i minus, og de kan dårligt falde dybere. Snart risikerer centralbanken tilmed at ramme loftet for sine store opkøbsprogrammer, kendt som quantitative easing (QE), da den ikke må eje mere end en tredjedel af medlemsstaternes gæld. Effekten af billige penge er aftagende – og den er særligt begrænset under en forsyningskrise.
»Pengepolitikken har simpelthen nået sine grænser, selv når det kommer til at stimulere efterspørgslen – især i Europa.«
De europæiske stater har endda lagt hindringer i vejen i en krisesituation som denne: Unionens budgetregler kræver en stram styring med de offentlige udgifter, og det giver politikere snævre rammer. Italien, som er hårdest ramt af virussen i Europa, har længe flirtet med grænsen og må nu bede teknokrater i Bruxelles om lov til at overskride den.
Hvad kan staterne gøre, når hverken finans- eller pengepolitikken tegner til at hjælpe? Tirsdag mødtes lederne af G7-landene til krisemøde for at diskutere mulighederne. De lovede at sænke renterne og tage »alle passende værktøjer« i brug for at undgå en recession. Kommunikationen er vigtig, men ifølge Frankel vil det næppe kunne forhindre en krise uden kur:
»De seneste år har folk haft en ide om, at vi kan bekæmpe enhver recession med løsere pengepolitik. Det er i forvejen optimistisk, men i en forsyningskrise er det meget mindre sandsynligt,« siger han. »Det kan pengepolitikken ikke fikse.«
Frankel mener, at vi nu betaler prisen for en fejlslagen økonomisk politik gennem det seneste årti. Den begyndte i kølvandet på finanskrisen i 2008, hvor mange europæiske nationer sparede på udgifterne, netop da der var størst behov for at stimulere en svag økonomi. Siden har regeringerne fortsat været tilbageholdende med at bruge penge. I deres fravær tog centralbankerne ansvar for økonomiens velbefindende, og det giver nu bagslag:
»Det seneste årti har vi været alt for afhængige af pengepolitikken. Den klassiske økonomiske politik, hvor regeringerne fører an, er meget mere effektiv, især hvis man tilpasser den konjunkturerne. Men hver eneste gang vi har stået med et nyt problem, er vi blevet vant til at spørge, hvad centralbankerne kan og bør gøre. I stedet burde vi have gemt lidt af vores ammunition til fremtidige kriser.«
Konsekvensen er, at myndighederne nu må tage uprøvede redskaber i brug. For eksempel diskuterer førende økonomer i dag, om centralbankerne bør stille forsikring til udsatte selskaber, så de undgår konkurs, eller ligefrem give midler direkte til banker og virksomheder for at sikre likviditet. Ingen ved endnu, om den slags greb hører under kategorien »alle passende værktøjer«.
Andre vender samtalen på hovedet og beskylder politikerne for at forårsage en unødvendig krise. De rejser spørgsmålet, om reaktionen har været for hård, når virussen spreder sig trods konsekvente forsøg på at stoppe den, og når dødeligheden tyder på at være lavere end først antaget. Bør vi behandle COVID-19 som en almindelig influenza for at redde økonomien?
»Nej,« slår Frankel fast. »Selv hvis coronavirussen ikke bliver den katastrofale pandemi, vi frygter, kan den næste virus blive meget alvorlig. I dag er vores statslige sundhedssystemer sørgeligt uforberedte på det scenarie. Vi har ikke nok forskning, nok planlægning eller tilstrækkelig med nødkapacitet. Hvis virussen er et wakeupcall, som gør os bedre stillet i en kommende pandemi, vil den skarpe reaktion have tjent sit formål.«
Samhandel er uundgåelig
Mest oplagt er det, at forsyningskrisen har fået alle til at indse, hvor afhængige vi er af Kina. I disse dage stiller virksomhedsledere spørgsmål ved den måde, de har fordelt produktionen rundtomkring i verden, og politikere arbejder på at dæmpe kinesernes magt på strategisk vigtige områder. Skredet er ikke nyt, men begyndte allerede, da Donald Trump i 2018 iværksatte en handelskrig med den voksende stormagt. Coronavirussen har belyst de samme underliggende problemer og »kan accelerere den proces, hvormed vestlige virksomheder flytter dele af fremstillingen ud af Kina«, siger Jeffrey Frankel:
»I lang tid virkede det, som om globaliseringen var en ustoppelig trend. Først blev den sat på pause med Trumps isolationisme, men indtil for nyligt troede jeg faktisk, at det ville være en midlertidig opbremsning. Nu tyder den på at blive et langvarigt fænomen. Det er en negativ udvikling,« beklager Frankel, der gennem sin karriere har været en prominent fortaler for international handel.
Han advarer dog samtidig mod at overdrive virussens betydning for de globale forsyningskæder. Amerikanske og europæiske selskaber har længe flyttet produktionen hjem eller til Kinas nabolande, fordi lokale lønninger var steget betragteligt. Og globaliseringen har stadig store fordele, insisterer han:
»Nogle vil mene, at dette viser, at vi ikke skal være så afhængige af Kina længere. Det er jeg ikke enig i. Den internationale handel er uundgåelig, selvom den måske vil ændre karakter.«
Jeffrey Frankel:
Amerikansk makroøkonom, født 1952, professor ved Harvard Universitys Kennedy School of Government siden 1999. Var økonomisk rådgiver for Bill Clintons regering i slutningen af 1990erne.
Hør også Lone Frank i En time med Weekendavisen: Nu er det et psykologisk coronaudbrud!
